非常规“备兑期权”

期权策略是灵活多变的。投资者的学习重点不应该局限于书中所学的定式策略 (Strategy)，而是应该着重基础部件的学习（期权就是乐高积木）。基础扎实，后面很多事情便是水到渠成。

这个案例中的“备兑期权”不是常规意义上的Covered Call，虽然搭建这样的组合需要理论上具有最高的期权交易权限，但这不是问题的核心。我们想通过这个非常规“备兑期权”向读者展示，期权作为工具，应用的边界是个人的理解和想象力。

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传统的”备兑期权” (Covered Call)

备兑期权由股票+卖出等量看涨期权组合而成。它的本质思想是用卖出看涨期权获取的期权金削减股票持有成本。为此，付出的代价是牺牲了执行价之后的价格上行收益。

在实际应用中，投资者往往要综合考虑卖出看涨期权的可行性。例如，有的长期持股者手中的头寸并不具备良好的流动性，直接买出合约价格会十分吃亏。或者，手中的头寸干脆没有期权市场。于是，使用备兑期权的想法就看似无法完成了。

事实并非如此，我们可以巧妙地使用其他标的期权合约近似模拟出想要的效果。

让我们用一个股票举例。假设投资者手中持有了500股$ACWI——全球市场蓝筹股ETF。

打开$ACWI的期权链，我们可以明显感到市场流动性的不足。

替代股票的评判标准：波动步调分析

在这个案例中，投资者要达到的效果是：寻找到一个合适的标的（股票或者ETF），卖出这个标的看涨期权，让综合效果（持有$ACWI+另外一个标的的卖出看涨期权）近似等于持有$ACWI的备兑期权。

这里需要满足两个维度的评估。第一，该标的的波动步调应与$ACWI大致相同。

首先，投资者需要确定评估的对象——这也许需要用到一些经验。这个例子中，$ACWI跟踪的是全球主要市场的综合走势，因此$SPY（相当充裕的市场流动性）很有可能会被第一个想到。但确定之前，还需要做一下评估。

投资者可以有两种方法进行评估。第一种：使用肉眼观察。

上图是$ACWI与$SPY进行价格叠加(Price Overlay) 后的走势。它们展现出十分稳定的同涨同跌特性。我们把这种特性称之为“步调一致”。需要注意的是，同涨同跌并不意味着波幅需要一致。

如果说第一种方法比较主观（毕竟，通过肉眼观察并形成结论，在具有系统化思维的投资者眼中是无法接受的做法），那么投资者可以使用定量指标——相关系数 (Correlation Coefficient)。实际上，上面的叠加图下半部分已经显示出了这个指标。

相关系数从统计角度展示两组数列的关联性，取值介于0到1之间。越接近1，说明联动程度（同涨同跌）越高；越接近0，说明联动程度越低。$ACWI和$SPY的相关系数在大部分时间都保持在接近于1的高水平位置，极少数时段失去强相关性——这已经是十分“理想”候选对象，我们不可能找到“完美”的标的。

替代股票的评判标准：波动程度度量

相关系数只能反映同涨同跌的特性，却无法体现两个标的同涨同跌的具体波动幅度是否一致。例如，$SPY如果上升$1，$ACWI虽然大概率也会上升，但具体上升多少却无法知晓。于是，投资者必须进行第二个维度的评估，找到两者之间的波动幅度关系。只有这样，才能计算出合适（相匹配）的$SPY期权头寸。

每个股票都有Beta值（投资者可以在券商软件中直接调取这个数据），它代表该股票与$SPY的量化波动程度。例如，某只股票Beta = 0.9484，代表$SPY每波动$1，该股票会同向波动$0.9484。某只股票Beta = -0.9484，代表$SPY每波动$1，该股票会反向波动$0.9484。

这个例子中的$SPY称之为对标基准。事实上，Beta可以针对任何标的进行对标，用来体现两者间的关联波动程度。通常来说，最常用的对标基准是大盘ETF ($SPY) 或大盘指数 (SPX500) 。

有了Beta值，我们可以使用以下公式进行计算：

($ACWI市场价格 x Beta x 股份数) / $SPY市场价格 = 108

最终的结果代表：当前投资者持有的500股$ACWI，等效于持有108股$SPY。

让我们用风险图来感受一下。这张股票损益图已经将500股$ACWI持有损益对标转化成$SPY。通过移动鼠标，我们可以清楚地看到，$SPY每变动$10（一个格子的距离），$ACWI损益变化$1,080。

卖出看跌期权，组成非常规备兑期权

现在投资者已经知道，手中的500股$ACWI近似等效持有108股$SPY。那么，卖出等量看涨期权形成Covered Call，意味着只需要卖出一张$SPY看涨期权就可以了。

如果此时投资者卖出一张30Delta的$SPY看涨期权，综合盈亏图（500 x $ACWI + Short $SPY Call）便是上图所示。

这是不是与常规备兑期权的损益回报十分接近？

最后的总结

换一个角度看刚才的公式：股票的Delta =1，以上表格中500股$ACWI Delta = 500。通过计算，我们将$ACWI的500Delta转化成$SPY的108Delta。因此，持有500股$ACWI并不是什么大头寸，仅仅等于持有108股$SPY。卖出30Delta看涨期权之后，综合头寸Delta下降为78。

在以往的希腊字母学习中，Delta总是依附于特定的底层证券，不同标的Delta无法相加。但是在这个案例中，我们发现这个结论只是相对的，Delta有更广泛的应用。

所以，这个案例最本质的思想是什么？——在具有高度相关性的标的之间，用Beta做桥梁，将原本没有联系的两个标的Delta进行关联。

读者可以继续思考以下问题：

综合头寸的理论最大盈利如何计算？
这样的转换方式，还有什么其他应用场景？